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中信证券:四季度财政发力主导稳增长是大概率事件

来源:体育网 编辑:shuai 时间:2019-10-23

摘要

四季度“财政-货币”政策大概率协同推进。财政政策方面,四季度财政发力主导稳增长已经是大概率事件。

  报告要点

  9月社融与信贷增速均超预期,但M1与M2走势分化仍在持续,同比增速仍处于低位。近日接连公布通胀与金融数据,但债券市场反应不强烈,市场未“Price-in”的要素或许依旧集中于四季度政策取向。

  虽然9月信贷与社融均超出预期,但M1与M2走势分化仍在持续。即便在央行采取诸多政策促进信贷的情况下,回顾近年同期数据,不难发现9月信贷增速同比仍处于低位。从供给侧来看,银行可能预期四季度央行会实行宽松的财政政策,如果央行增加债券发行,准备金可能出现短缺,银行端需保证资本金数量,故对信贷供给仍有所保留;需求侧来看,信贷同比增速依旧没有明显提振,降准的总量效应似乎没有明显出现,信贷需求侧可能仍然较为疲软。

  季末、降准以及债务置换多因素支持信贷增长,但同比增速依旧处于底部区间。央行4月起货币政策调控思路有一定变化,结构化指引增多总量投放趋少。6月由于同业信用事件,央行投放了大量流动性使得银行间市场平稳跨季,后续央行也持续稳定的回收相应的流动性投放,使得同业利率自跨季后处于上行区间。在银行端来看,要为未来可能出现的“财政-货币”组合留足准备金空间。银行需同时关注货币和财政政策,对央行放松的预期不断降低,对资产端的配置自然较为谨慎。

  供给侧来看,银行可能在预期四季度央行实行宽松的财政政策,因为若央行通过增加债券发行进行财政宽松,那么银行端准备金可能出现短缺。银行难以判断货币政策走向,因此银行信贷供给仍有所保守。需求侧来看,需求侧可能相对供给侧较弱,因此降准为银行带来的成本空间对信贷市场的推动作用有限。银行侧多出了15bp的净息差空间,贷款增速仅提升了0.1%,信贷需求相较于总量放松可能仍然较弱。

  四季度“财政-货币”政策大概率协同推进。财政政策方面,四季度财政发力主导稳增长已经是大概率事件,而目前持续财政稳增长对政府赤字提出了较大的压力;财政侧可能有两种途径进行财政宽松:①若财政通过释放财政存款的方式进行财政宽松,信贷增速或受提振,同时货币政策也可继续维持克制;②若四季度地方专项债扩容,预计货币政策同步宽松以维持银行系统流动性。若四季度“财政-货币”政策组合包维持定力,四季度稳增长动力将有所缺乏。

  债市展望:近日接连公布通胀与金融数据,但债券市场反应并不强烈,原因可能在于对9月通胀以及信贷走势已有预期,同时对经济反弹的预期较弱。后续市场未有“Price-in”的要素或许依旧集中于四季度政策取向:若动用政府存款进行财政宽松,货币政策大概率维持稳健,则债市大概率将保持震荡;若通过增发债券的方式进行财政宽松,央行的货币政策配合预计将对债市产生利好;若不实施宽松的财政政策,在房地产行业融资受限的情况下,经济承压可能更加明显。货币政策方面,孙国峰司长近日提出央行也在研究存量贷款转向LPR定价,可能会减轻债务压力,但利息成本的下行可否带动信贷仍然需要观察。我们认为当前10年期国债到期收益率的合理水平应该以3.2%为顶部,短期内维持区间震荡格局。

  正文

  10月15日,央行发布的《2019年前三季度金融统计数据报告》报告显示,9月社会融资规模增量为2.27万亿元,社融存量同比增速10.8%;9月新增人民币贷款1.69万亿元,信贷余额同比增速12.5%;9月M2增速8.4%,较上月增加0.2个百分点,M1同比增速3.4%,同上月增速不变,信贷社融绝对增量均超出预期。单纯从信贷社融增量变化上看,企业融资有所恢复,季末稳增长措施有所起效。

  虽然9月信贷与社融均超出预期,但M1与M2走势分化仍在持续。边际上来看,自2019年6月起,M2增速便持续超过M1,9月相对8月二者差距再度拉开。在前期专题《债市启明系列20190723—从“三大背离”看M2结构》中,我们指出存款定期化是2019年货币存量变动的一大趋势,目前来看该趋势并未有所改善。在经历9月下达的降准后,央行新增货币投放仍然更多地形成了定期存款,大概率说明企业生产经营活动仍然没有大幅反弹,货币政策传导仍然有压力。同时信贷方面,8月底LPR改革完成,9月利率债供给趋缓都对信贷产生促进作用。但即便在央行采取诸多政策促进信贷的情况下,回顾近年同期数据,不难发现9月信贷增速同比仍处于低位。

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